近日，通過對光明乳業(yè)的網(wǎng)絡(luò)調(diào)查我們認(rèn)為，雖然光明乳業(yè)近幾年的業(yè)績增速落后于蒙牛、伊利，但未來行業(yè)空間仍然比較大，尤其是農(nóng)村地區(qū)，其正試圖逐步走出“大華東”區(qū)域，邁向。 
    我們看好光明乳業(yè)長期發(fā)展，今年其完成股權(quán)激勵的收入目標(biāo)是大概率事件。而光明乳業(yè)常溫酸奶莫里斯安于2010年12月開始在范圍內(nèi)上市，也有利于延長其產(chǎn)品線，增厚高端產(chǎn)品的利潤。另外，我們分析，光明乳業(yè)銷售費(fèi)率未來有下降空間，但短期來看，大幅下降比較難。
    我們的關(guān)鍵假設(shè)是：光明乳業(yè)常溫奶占比將逐步提升；其各產(chǎn)品毛利率保持穩(wěn)定；新西蘭Synlait2號工廠2011年底建成，2012年開始投產(chǎn)。由此，我們預(yù)計2010-2012年攤薄之后EPS（每股收益）分別為0.19元、0.30元、0.36元，考慮到其銷售費(fèi)率下降帶來公司業(yè)績彈性，按照2011年40-50倍PE（市盈率）測算，一年內(nèi)目標(biāo)價為12-15元/股，我們給予其“買入”的投資評級。 
    昨日受A股市場整體表現(xiàn)不佳的拖累，光明乳業(yè)報收于10.39元/股，跌2.44%。
    管理層釋放積極信號 
    經(jīng)過調(diào)研，我們認(rèn)為，目前光明乳業(yè)管理層面正在釋放兩個積極信號：
    ，郭本恒2007年初接任光明乳業(yè)（郭本恒現(xiàn)為光明乳業(yè)總裁），已近4年，光明乳業(yè)經(jīng)歷了大變革，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：產(chǎn)品戰(zhàn)略大變革，不再僅聚焦鮮奶，而且同時突破常溫奶，曾被邊緣化的常溫奶和奶粉與新鮮奶終于一同被作為光明乳業(yè)發(fā)展的三大支柱品類，而據(jù)郭本恒透露，奶酪在3-5年內(nèi)將被培育崛起成為第四個支柱（郭本恒認(rèn)為，基于冷鏈建設(shè)的限制和乳品消費(fèi)增長的方便快捷需求，至少在相當(dāng)長一段時期內(nèi)，常溫奶依然在有著的市場需求空間，這與其前任王佳芬戰(zhàn)略明顯不同）；組織架構(gòu)再調(diào)整，郭本恒稱調(diào)整后的架構(gòu)為“一大將軍（常溫奶）、兩小天鵝(奶酪和奶粉)、五虎上將(五大地區(qū)事業(yè)部)、十八羅漢(十八個省部)”；以及通過技術(shù)力量來實現(xiàn)產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略，據(jù)悉，光明乳業(yè)并不是國內(nèi)家引入常溫酸奶生產(chǎn)線的乳制品企業(yè)，但其是快研發(fā)出常溫酸奶產(chǎn)品并將產(chǎn)品成功推向市場的企業(yè)。 
    第二，我們預(yù)計光明乳業(yè)今年實現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)是大概率事件。根據(jù)光明乳業(yè)公布的股權(quán)激勵行權(quán)條件，2010年銷售收入需完成94.8億元才能達(dá)到目標(biāo)，2010年前三季度其銷售收入完成68.15億元，預(yù)示著2010年四季度至少要完成26.65億元銷售收入，但考慮到2010年11月新西蘭Synlait股權(quán)交割完成，可計入Synlait2010年11月和12月的銷售收入，預(yù)計可實現(xiàn)2.5億元，這樣2010年四季度需要實現(xiàn)24.15億元，則單月實現(xiàn)8億元銷售收入。而根據(jù)報道光明乳業(yè)去年9月份銷售收入為9.1億元，2010年10月份銷售情況不錯，加上12月份常溫酸奶莫里斯安面向推出，因此，我們認(rèn)為光明乳業(yè)實現(xiàn)股權(quán)激勵目標(biāo)可能性較大。
    加大常溫酸奶推廣
    光明乳業(yè)常溫酸奶莫里斯安于2010年12月開始范圍內(nèi)推廣上市。我們認(rèn)為，光明乳業(yè)推廣常溫酸奶的歷史性意義，主要體現(xiàn)在三方面：，它可以擴(kuò)大光明乳業(yè)常溫奶市場份額，目前常溫奶占光明乳業(yè)總收入的40%，2009年年報顯示蒙牛乳業(yè)的UTH（常溫奶）占比為62.4%，加上乳飲料總常溫比例為90.5%，其與蒙牛差距較大； 第二，品牌“青春化”，根據(jù)公司2008年消費(fèi)者調(diào)查顯示，其主要消費(fèi)群體為年齡偏大者；第三，其技術(shù)水平同行難超越，光明乳業(yè)每年完成企業(yè)新產(chǎn)品、新技術(shù)項目60余項，新產(chǎn)品上市近30項，近三年新產(chǎn)品銷售額均超過10億元，占企業(yè)總銷售額的25%以上，每年為企業(yè)創(chuàng)利億元以上。
    因此，我們有理由相信光明乳業(yè)莫斯利安目標(biāo)銷售收入完成10億元。
    布局嬰幼兒奶粉市場
    收購新西蘭Synlait股權(quán)可看作是光明乳業(yè)鋪墊其嬰幼兒奶粉戰(zhàn)略。光明乳業(yè)早在王佳芬時期已與美國奶粉巨頭惠氏有接洽，但是由于當(dāng)時上�；菔铣闪⒁詠硪恢碧幱谔潛p狀態(tài)，與惠氏的聯(lián)姻在2000年便宣告結(jié)束，但這已經(jīng)給光明乳業(yè)積累外資合作經(jīng)驗。之后光明又與達(dá)能再次牽手，仍然由于種種原因未能繼續(xù)下去。
    如果說惠氏沒能給公司帶來盈利，而達(dá)能的“胃口”公司難以滿足，造就了兩場聯(lián)姻的失敗的話，那么此次新西蘭Synlait的收購多少帶來不同之處。 
    去年9月份以來，Synlait經(jīng)營情況很好，按照新西蘭全脂奶粉價格2010年1月至9月平均價為3550美元/噸，1號工廠產(chǎn)能為5萬噸，銷售收入保守估計15億元，去年11月份股權(quán)交割后，可計入Synlait去年11月和12月的銷售收入進(jìn)入公司2010年年報中，約2.5億元（備注：新西蘭公司的會計年度為每年的8月1日至次年的7月31日)。 
    展望Synlait未來發(fā)展，目前1號工廠正常經(jīng)營，客戶群也比較穩(wěn)定，主要生產(chǎn)大包工業(yè)奶粉，產(chǎn)能為5萬噸；2號工廠預(yù)計2011年年底建成，2012年開始達(dá)產(chǎn)，主要生產(chǎn)高端的嬰幼兒奶粉，產(chǎn)能也為5萬噸。我們看好光明乳業(yè)嬰幼兒奶粉未來的盈利空間，符合郭本恒讓奶粉成為光明乳業(yè)發(fā)展第三支柱戰(zhàn)略意圖，同時解決部分奶源問題（現(xiàn)在新西蘭原奶收購價格大概是2.5元/公斤，低于國內(nèi)水平，去年12月上海的奶源價格為3.6元/公斤）。
    我們看好未來高端嬰幼兒奶粉增長，伴隨消費(fèi)升級，二三線城市家庭購買高端奶粉是趨勢，光明乳業(yè)現(xiàn)在奶粉業(yè)務(wù)不是支柱產(chǎn)品，未來成長空間。
    銷售費(fèi)率有下降空間
    光明乳業(yè)自1999年開始，銷售費(fèi)率一直呈現(xiàn)上升趨勢。2008年遇上三聚氰胺事件，銷售費(fèi)率首次突破30%，達(dá)到歷史點，為31.5%；2009年銷售費(fèi)率下降0.3個百分點，2010年前三季度銷售費(fèi)率為29.71%，比2009年前三季度銷售費(fèi)率下降1個百分點。
    光明乳業(yè)銷售費(fèi)用較高的原因為：直銷比例較大，承擔(dān)超市的各類費(fèi)用，包括進(jìn)場費(fèi)、促銷費(fèi)等，諸如搭售毛巾等附屬產(chǎn)品成本高，其鮮奶和酸奶都是直銷模式，使得銷售費(fèi)率較高。
    我們認(rèn)為，隨著未來直銷比例下降，異常事件結(jié)束，公司銷售費(fèi)率有望下降。 
    從去年的趨勢看，銷售費(fèi)率確實有所下降，但要有大幅下降還是比較難，原因在于：董事會層面是希望費(fèi)用降下來，但是從股權(quán)激勵方案看，光明乳業(yè)每年要達(dá)到20%的銷售收入增速，相比前幾年經(jīng)營情況，壓力不小，費(fèi)用下降同時完成較高銷售收入有些困難。
    由于光明乳業(yè)股本為10.49億股，銷售收入接近100億元，銷售費(fèi)率只要下降1個百分點，就能增厚光明乳業(yè)約0.1元的EPS，而其去年前三季度的EPS為0.127元，業(yè)績彈性空間大。