光明乳業(yè)股份有限公司成立于 1996 年，是由國(guó)資、社會(huì)公眾資本組成的產(chǎn)權(quán)多元化股份制上市公司。從事乳飲品和乳制品的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售，奶牛的飼養(yǎng)、培育，物流配送， 營(yíng)養(yǎng)保健食品開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等業(yè)務(wù)，是目前國(guó)內(nèi)規(guī)模的乳制品生產(chǎn)、銷售企業(yè)之一。光明乳業(yè)淵源始于 1911 年，擁有 100 多年的歷史，逐步確立以牧業(yè)、乳制品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)，是的高端乳品者。

2000 年，上海光明乳業(yè)有限公司完成股份制改制，并于 2002 年成功在上海證券交易所 A 股市場(chǎng)（代碼 600597）上市交易。2003 年，更名為光明乳業(yè)股份有限公司。2019 年 12 月 18 日，人民日?qǐng)?bào)“品牌發(fā)展指數(shù)”100 榜單排名第 96 位。2020 年 1 月 7 日，入選2019 年農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè) 100 強(qiáng)企業(yè)名單，綜合排名第 30。

光明在 2010 年做了首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)計(jì)劃后，表現(xiàn)亮眼。在 2010 年初舉行的上海國(guó)資國(guó)企工作會(huì)議中，光明乳業(yè)終成為上海市地方國(guó)企股權(quán)激勵(lì)改革家試點(diǎn)企業(yè)。首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)行以后，光明乳業(yè)內(nèi)部治理水平取得明顯進(jìn)步，莫斯利安產(chǎn)品快速增長(zhǎng)，公司的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)亮眼。公司營(yíng)業(yè)收入由 2009 年的 79.43 億提升到 2013 年的 162.91 億元，CAGR 高達(dá) 19.67 ，凈利潤(rùn)由 2009 年的 1.28 億提升到 2013年的 4.75 億，CAGR 為 38.79 。

2014 年進(jìn)行第二期股權(quán)激勵(lì)，計(jì)劃執(zhí)行后，當(dāng)年?duì)I收增速創(chuàng) 5 年新高。光明乳業(yè) 2014 年?duì)I收 203.85 億元，同比增長(zhǎng) 25.13 ，凈利潤(rùn) 5.83 億元，同比增長(zhǎng) 22.73 。2014 年后，一方面行業(yè)增速下滑，蒙牛、伊利推出常溫酸奶，擠占莫斯利安份額，加劇競(jìng)爭(zhēng)；另一方面， 光明內(nèi)部管理層動(dòng)蕩，總經(jīng)理郭本恒因故離職，公司發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)入真空期。光明乳業(yè)營(yíng)收在 2015 年出現(xiàn)下滑，2015 年后業(yè)績(jī)?cè)鏊俨簧趵硐耄赐瓿珊偷诙䝼�(gè)解鎖期的業(yè)績(jī)條件，因此光明也于 2017 年 7 月 7 日發(fā)布公告宣布終止第二期的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并回購(gòu)注銷已授予的限制性股票。

回顧光明過(guò)去兩輪股權(quán)激勵(lì)，雖然第二期因?yàn)橐幌盗性�，取得的成果不及預(yù)期，但總體來(lái)說(shuō)兩輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提高了公司內(nèi)部的管理效率，激發(fā)員工經(jīng)營(yíng)管理活力。是光明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)重要推動(dòng)力。

……

1.2. 產(chǎn)品豐富度行業(yè)，低溫奶和常溫奶是基石

光明產(chǎn)品矩陣豐富，品類多元化發(fā)展。光明旗下?lián)碛腥鐕?guó)家馳名商標(biāo)“光明”、“莫斯利安” 等一系列較高度品牌，涵蓋光明經(jīng)營(yíng)的各個(gè)主營(yíng)品類。光明共有液態(tài)奶、其他乳制品、牧業(yè)產(chǎn)品和其他四個(gè)業(yè)務(wù)板塊，按照主營(yíng)品類可以進(jìn)一步細(xì)分為新鮮牛奶、常溫牛奶、新鮮酸奶、常溫酸奶、奶粉、奶酪、果汁七大類。

光明主營(yíng)業(yè)務(wù)收入有所波動(dòng)，大致保持穩(wěn)定，2019 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 224.01 億，較 2018 年有所提升。主營(yíng)收入核心是低溫奶、常溫奶和海外以新萊特為主的奶粉。2019 年光明乳業(yè)低溫奶收入約 82 億，常溫奶收入約 53 億，海外部分收入約 50 億，這三部分在光明營(yíng)收中所占比例一直維持在 85 以上。液態(tài)奶業(yè)務(wù)是光明的主要營(yíng)收來(lái)源，液態(tài)奶業(yè)務(wù) 2019年占公司營(yíng)收的比重超過(guò) 60 。

低溫奶和常溫奶是光明營(yíng)收的基石，低溫奶和常溫奶的營(yíng)收涵蓋了液態(tài)奶營(yíng)收中的絕大部分，2019 年光明低溫奶營(yíng)收 53 億和常溫奶業(yè)務(wù)營(yíng)收 82 億，合計(jì) 135 億，占總體營(yíng)業(yè)收入的 60.27 。低溫奶業(yè)務(wù)在 2016 年止跌回升，近幾年發(fā)展良好，而常溫奶業(yè)務(wù)以莫斯利安為主，近年來(lái)由于競(jìng)爭(zhēng)加劇，營(yíng)收有所下降。

光明在上海的營(yíng)業(yè)收入占 1/4，華東區(qū)域占比更高。光明乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入主要集中在華東市場(chǎng)，上海市場(chǎng)占據(jù)了主要部分，營(yíng)收占比 28 。2019 年光明海外分類項(xiàng)營(yíng)收占光明營(yíng)業(yè)收入的 22.09 ，光明的境外營(yíng)收主要由海外子公司新西蘭新萊特創(chuàng)造，近幾年隨著新萊特業(yè)務(wù)和營(yíng)收的不斷發(fā)展，公司的海外業(yè)務(wù)收入也隨之增加。

營(yíng)收、利潤(rùn)增速回升顯著。2019 年光明營(yíng)收 226 億，同比提升 7.51 ，凈利潤(rùn) 6.82 億，同比提升 29.51 。隨著公司新任管理層的上任，疊加產(chǎn)品的升級(jí)換代，營(yíng)收與利潤(rùn)有了明顯改善，19 年?duì)I收增速回升至 7.51 ， 未來(lái)可期。

1.3. 品牌底蘊(yùn)深入人心，內(nèi)外兼修細(xì)化投資邏輯

對(duì)定位于高端產(chǎn)品領(lǐng)軍者的光明乳業(yè)來(lái)說(shuō)，外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境有利，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)策略有方，基本面多維度亮眼，并且其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)源于自身核心優(yōu)勢(shì)，可持續(xù)性強(qiáng)。

外部方面，隨著消費(fèi)升級(jí)，高端奶、低溫奶市場(chǎng)廣闊，將是未來(lái)乳業(yè)的增長(zhǎng)亮點(diǎn)。公司所處行業(yè)賽道好，有望享受行業(yè)的高增長(zhǎng)福利。另一方面，上海市積極推進(jìn)國(guó)企改革，為新時(shí)期上海國(guó)資國(guó)企改革描繪了新藍(lán)圖。

內(nèi)部方面，光明乳業(yè)基本面多維度，積極布局低溫領(lǐng)域，隨心訂等入戶渠道粘性高， 是區(qū)域壁壘之一。公司對(duì)上下游進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)布局，不僅保障了原奶供應(yīng)，而且有利于低溫產(chǎn)品運(yùn)輸穩(wěn)定。隨著聘請(qǐng)新代言人等多項(xiàng)舉措推出，常溫莫斯利安也將煥發(fā)新活力。新斯特近年來(lái)業(yè)績(jī)不斷攀升，成為公司新的增長(zhǎng)極。

在行業(yè)前景廣闊，公司護(hù)城河穩(wěn)固的背景下，我們認(rèn)為光明乳業(yè)投資價(jià)值凸顯，正是投資良機(jī)，建議積極關(guān)注。

2. 低溫乳制品行業(yè)集體加速，光明推新能力疊加渠道粘性構(gòu)筑核心優(yōu)勢(shì)

2.1. 新鮮系列多品類布局，低溫發(fā)展是企業(yè)復(fù)蘇關(guān)鍵點(diǎn)

2.1.1. 低溫增速漸長(zhǎng)，巴氏新潮流

奶制品低溫品類呈兩位數(shù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)該增速在未來(lái) 3-5 年能夠持續(xù)。常溫品類中，常溫酸奶增長(zhǎng)較快，UHT 奶和乳飲料呈現(xiàn)增長(zhǎng)疲軟，僅為個(gè)位數(shù)。未來(lái)乳品品類低溫化趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。我們認(rèn)為巴氏奶增速能夠持續(xù)維持，低溫酸奶去年增速波動(dòng)主要受常溫酸奶價(jià)格戰(zhàn)擠壓需求，20 年有望恢復(fù)。

巴氏工藝順應(yīng)當(dāng)下健康潮流，或成未來(lái)主流。巴氏工藝比較溫和，能較好保留牛奶的天然風(fēng)味和乳鐵蛋白、免疫球蛋白、乳過(guò)氧化物酶等活性物質(zhì)，具有更高的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。2017 年光明乳業(yè)將巴氏溫度從 85 度降到了 75 度，對(duì)工藝技術(shù)進(jìn)行革新，達(dá)到行業(yè)更高標(biāo)準(zhǔn)。19 年技術(shù)持續(xù)升級(jí)，光明優(yōu)倍鮮奶中活性蛋白活性酶含量繼續(xù)提升，達(dá)到行業(yè)水平。上海是光明的發(fā)源地和主要根據(jù)地，城市消費(fèi)者消費(fèi)理念高端化趨勢(shì)顯著，巴氏奶定位健康理念，逐漸走高端化路線，順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，或成未來(lái)液奶消費(fèi)主流。

2.1.2. 逐步布局中高端，品類優(yōu)勢(shì)開始顯現(xiàn)

低溫部門增速回升，未來(lái)可期。光明乳業(yè) 2016-2018 年低溫奶收入分別為 70.4 億、71.7 億、73.5 億，同比增長(zhǎng)-5%、1.8%、2.5%。2015 年后，光明莫斯利安在常溫酸奶遭遇激烈競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)力深耕低溫產(chǎn)品市場(chǎng)，近兩年恢復(fù)增長(zhǎng)。公司 17 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷中心重定位，新劃設(shè)新鮮營(yíng)銷中心分部，與常溫業(yè)務(wù)分部門運(yùn)營(yíng)。作為國(guó)內(nèi)低溫產(chǎn)品踐行者，19 年光明陸續(xù)推出多款新品，年報(bào)收入、利潤(rùn)雙增，有望守住新鮮系列產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，迎來(lái)企業(yè)復(fù)蘇。

低溫新鮮品類中打造產(chǎn)品矩陣，逐步布局中高端市場(chǎng)。光明乳業(yè)低溫產(chǎn)品 18 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約 73.55 億，同比增長(zhǎng) 2.52 。優(yōu)倍和暢優(yōu)為公司低溫線的核心大單品，預(yù)計(jì)將保持良好態(tài)勢(shì)。公司低溫新鮮產(chǎn)品系列主要分為新鮮牛奶和新鮮酸奶。新鮮牛奶品類有光明基礎(chǔ)鮮牛奶系列、風(fēng)味牛奶飲品、優(yōu)倍系列、致優(yōu)系列。2019 年推出的致優(yōu)娟珊牛新品，定位“奢享鮮醇”，拓展鮮奶高端市場(chǎng)。優(yōu)倍作為新鮮牛奶中高端核心系列，覆蓋 0 脂肪、50 脂肪、0 乳糖等多品類。新鮮酸奶品類有光明風(fēng)味酸牛奶系列、主打健康元素的健能、暢優(yōu)、如實(shí)、賞味輕酪。暢優(yōu)系列和如實(shí)高蛋白產(chǎn)品正逐漸走向中高端市場(chǎng)。

不斷探索新鮮領(lǐng)域，鮮奶核心單品優(yōu)倍再獲技術(shù)升級(jí)。光明持續(xù)技術(shù)布局，實(shí)施優(yōu)質(zhì)乳工程。在 2019 年 11 月 26 日《首屆奶業(yè)新鮮峰會(huì)》上，光明攜女排隊(duì)員啟動(dòng)優(yōu)倍活性營(yíng)養(yǎng)升級(jí)儀式。升級(jí)后的光明優(yōu)倍鮮奶中含有活性蛋白活性酶含量更高，其中免疫球蛋白≥100mg/L，乳鐵蛋白≥30mg/L，乳過(guò)氧化物酶≥2000U/L，這些活性營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)具有提升、抗氧化、等作用，力求給消費(fèi)者鮮的高品質(zhì)牛奶，逐步展開優(yōu)倍鮮奶高端化進(jìn)程。

2.1.3. 隨心訂等入戶渠道粘性高，是區(qū)域壁壘之一

隨心訂成為重要銷售渠道，送奶入戶增加消費(fèi)者粘性。隨心訂平臺(tái)上線后，承攬低溫產(chǎn)品超 1/5 銷售額，其營(yíng)收高于新鮮營(yíng)銷中心總體營(yíng)收。隨心訂營(yíng)銷中心 17、18 年?duì)I收分別為 19.77 和 16.44 億元，分別占低溫總體營(yíng)收的 27.56 和 22.36 。隨心訂平臺(tái)送奶入戶便利消費(fèi)者，能夠提供更好的用戶體驗(yàn)。相較于其他外來(lái)乳企，扎根區(qū)域的乳企在消費(fèi)者粘性上更具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

光明隨心訂是的送奶上門平臺(tái)。光明隨心訂作為的送奶上門服務(wù)平臺(tái)， 覆蓋華東為主的 20 多個(gè)城市，完善的冷鏈系統(tǒng)確保鮮奶配送高質(zhì)。從 2019 年中報(bào)來(lái)看，隨心訂營(yíng)銷中心實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.32 億，同比增長(zhǎng) 19.22 。目前隨心訂平臺(tái)已經(jīng)搭建在阿里云上，在 2019 年的天貓雙 11 中，隨心訂平臺(tái)單日銷售額 1841 萬(wàn)元，創(chuàng)下歷史新高。隨心訂完善鮮奶渠道端供應(yīng)體系，建立家庭日常鮮奶消費(fèi)習(xí)慣，復(fù)購(gòu)率和客戶粘性。

2.2. 上下游全產(chǎn)業(yè)